安永何兆烽:把选择权交给市场 今年IPO市场仍保持活跃
记者：安永刚刚发布新报告《2020年第一季度全球IPO趋势》谈到科创板继续扮演重要角色，占第一季度中国内地交易量的44%和筹资额的36%，继科创板注册制后，3月1日生效的新《证券法》提出将在各证券交易所分步实施公开发行注册制，这会对市场有怎样的积极影响？
何兆烽：作为中国资本市场根本性的法案，证券法的修订关系到资本市场的生态环境，决定着资本市场未来很长一段时间内的制度框架与发展方向。此次修订从证券发行制度、股票发行注册制改革、提高违法成本、强化投资者保护、强化信息披露、健全多层次资产体系等多方面进行了修改与完善，有望充分协调好政府、市场、企业和投资者之间的关系，是新修订证券法夯实资本市场长期发展根基。
新证券法为进一步完善资本市场基础制度明确了方向，为全面推进注册制改革提供了法制保障。注册制的实行将有助于降低企业进入资本市场的门槛，进一步提高资本市场的市场化程度，激发市场活力。促进我国注册制改革，充分提升我国资本市场的市场化程度。新证券法为注册制的分步实施奠定了法律基础。未来以信息披露、畅通转板及退市通道、扩大市场高水平开放为代表的基础制度建设落地力度加大。
注册制改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级，提高上市企业质量，让资本市场切实支持实体经济发展。注册制改革后，一批中小新兴企业将迎来快速成长；另一方面带来资本市场投资生态重塑，提升市场投资的专业性，加速企业优胜劣汰，资源将更集中于优质企业而加快尾部企业出清。有利于提高企业上市效率。注册制的发展方向将是简化上市流程，让符合条件的企业能够上市，从而获得发展的资金。
新证券法对证券发行制度做了系统修改和完善，明确将全面推行证券发行注册制度，并围绕其作出了一系列相应的调整与规定。这当中，公开发行注册制的一个核心要义，是真正把选择权交给市场。新《证券法》对股票公开发行条件做了精简和优化，将可以由投资者判断的事项转化为严格的信息披露要求，大力推动直接融资，增强资本市场支持实体经济发展的能力。从几个方面可以看出新《证券法》背后理念、重点以及严格度上发生了很大变化：一是将“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”，允许尚未实现盈利的企业公开发行并上市；不再将依法实施员工持股计划的员工人数计算在向特定对象发行证券范围内，进一步为企业在公开发行上市前依法实施员工持股计划扫清了制度障碍。这一规定也将直接在科创板实施。二是提升透明度方面，将“最近三年财务会计文件无虚假记载”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”；将“无其他重大违法行为”修改为“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”，将原来需要做出较多实质判断的发行条件优化为具体、客观的执行标准。三是取消发行审核委员会制度。核准制下，公司在国内发行证券需要经过发行审核委员会审议通过才能上市。新证券法则取消发行审核委员会制度，证券交易所可以审核公开发行证券申请。
记者：请您谈谈新证券法改善资本市场生态环境建设方面将会带来哪些重大变革？
何兆烽：作为中国资本市场根本性的法案，证券法的修订关系到资本市场的生态环境，决定着资本市场未来很长一段时间内的制度框架与发展方向。此次修订从证券发行制度、股票发行注册制改革、提高违法成本、强化投资者保护、强化信息披露、健全多层次资产体系等多方面进行了修改与完善，有望充分协调好政府、市场、企业和投资者之间的关系，是新修订证券法夯实资本市场长期发展根基。
与历史较长的欧美市场相比，我国资本市场还比较年轻，结构和层次相对简单。但未来的发展方向将是制度更加完备、流程更加简化、监管更加透明，从而提升市场化程度的趋势发展。新证券法对资本市场影响最大的是明确全面推行证券发行注册制度。以纳斯达克市场为例，纳斯达克拥有更多的上市层次（纳斯达克全球精选、纳斯达克全球市和纳斯达克资本市场），上市制度进一步优化。在流程设置上，由于美国市场经历了长时间的改革与完善，流程设置相对完备，更加市场化。美国市场分为预先登记、豁免登记和州立层面注册制，注册制体系复杂且完备，对符合要求的企业上市流程更简化，对披露内容的真实性不做过多审查。相对来说目前我国科创板上市还需要在兼顾审查企业披露信息完整程度的基础上同时确保其真实性。
新证券法还有一大创新是改善资本市场生态环境。新证券法通过顶层制度设计，理清了不同市场主体的权利义务边界。新证券法将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次。多层次资本市场体系的建设，可以满足投资者多元化财富配置和中小企业的融资需求。这些集中体现在以下三个方面：一是明确市场参与者的职能与责任。新证券法对于监管层、中介机构、从业人员等市场参与者在注册制下需要进行的职能与责任的变化也进行了相关的规定。二是入市与退市机制。无需暂停上市，直接终止上市激活退市机制：注册制的实施让股市的优胜劣汰机制被释放，严格的退市机制变得尤为重要。本次修订中“证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”，取消了原证券法中暂停上市情况，直接终止上市，退市机制将被激活。三是提高违法成本。以美国为代表的欧美证券市场对证券公司的市场行为有非常严格规定，其中反欺诈条款对内幕交易、虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为进行打击。新证券法在这方面也加大了对于各项违法行为的处罚力度，有助于提升资本市场整体质量。比如对于欺诈发行行为，从原来最高可处60万(未发行证券情况下)或募集资金百分之五(已发行证券情况下)的罚款，提高至最高可处2000万或募集资金的一倍罚款；对内幕交易违法行为，从原来最高可处违法所得5倍的罚款，提高至最高可出违法所得10倍的罚款。
记者：请您解读一下刚才所谈到的新《证券法》对提升上市公司透明度方面的有哪些突破。
何兆烽：新《证券法》在配套投资者保护和法律责任制度。投资者集体诉讼制度完善，维护中小投资者权益：在市场化体制下，投资价值完全由投资者自行判断，发行人信息披露的真实性准确性给投资带来很大的不确定性，因此完善的投资者保护制度必不可少。中国特色版“集团诉讼制度”下，专门的投资者保护机构受托行使股东权利及诉讼权，降低受害投资者的维权成本，对证券违法行为产生威慑力，推动证券集体诉讼机制落地。一是以信息披露为核心，加大违法违规成本：新《证券法》设立信息披露专章，加强信息披露重要性。法律责任中，包括发行人、保荐人及证券公司等相关方各类违法违规行为的处罚力度均大幅增加。此外，市场禁入制度更加完善，定义中加入一定期限不得在全国性证券交易场所交易证券。二是借鉴了成熟市场经验。美国市场上多元民事赔偿机制作为法律法规的有效补充，保护投资者利益，对我国也有较强的参考意义。如行政和解（当事人向SEC以支付和解金的方式终结诉讼，提高执法效率、及时补偿投资者损失）是美国目前常见的处理方式；公平基金则将违法所得返还受害者。
新《证券法》如何强调提升上市公司透明度的呢？新证券法以信息披露为核心，进一步强化信息披露要求，提升了上市公司透明度。新证券法设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度。包括扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息；规范信息披露义务人的自愿披露行为；明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等。突出表现在下面几个方面。
一是信息披露义务人范围增加。不同于未修改前的《证券法》第六十三条将发行人、上市公司认定为信息披露第一责任人，新《证券法》第七十八条规定：发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。规定中将公开发行证券的公司、上市公司、公司债券上市交易的公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司统一表述为发行人，并授权法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定其他信息披露义务人。这一改动增加了信息披露义务人的范围。同时，第七十八条第三款中新增“证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露”的规定，使境内境外同时披露、平等披露上升为法定责任。
二是信息披露增加了时效性和可读性。未修改前的《证券法》第六十三条中规定信息披露标准应当为：真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。新《证券法》第七十八条在原有规定标准的基础上，增加了“及时、简明清晰，通俗易懂”的规定，对信息披露内容的时效性和可读性上也做出了要求。
三是增加了较大影响的重大事件新条款。《证券法》第八十条规定，发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。总之，新证券法的实施和注册制的推进，是我国资本市场市场化的重大进步。所谓的市场化是从重视监管机构事先审核到落实买者自负的过程中，信息披露无疑担当了重要角色，尤其是在全面推行注册制的背景下，进一步完善信息披露内容、强化信息披露要求，可以说是必须要经过的一个步骤。
记者：请您对新《证券法》消费者保护等方面请的强化条款做一个解读，为何各国的证券法都非常强调这一点？
何兆烽：的确，纵观当代各国证券法，无不强调投资者保护。立法者之所以如此强调投资者保护，一方面是因为投资者是证券市场资金供给方，失去了投资者及其资金投入的证券市场，将如同失去血液的躯壳；另一方面则是投资者在证券市场上系弱者的假设，投资者与上市公司或发行人之间存在信息不对称情况。因此，新《证券法》从下列五个方面突出强调了对消费者的保护。
一是新《证券法》设专门章节完善投资者保护制度。包括区分普通投资者和专业投资者，从而有针对性地做出投资者权益保护安排；建立上市公司股东股利代为行使征集制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；完善上市公司现金分红制度；探索适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。
二是新《证券法》对普通投资者和专业投资者做出了区分。目的是为风险承受能力相对较低、投资专业知识和专业能力相对不足的普通投资者提供更加充分的保护。同时，设置了“举证责任倒置”机制，当普通投资者与证券公司发生纠纷后，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。如果证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。专业投资者与证券公司之间更多发挥平等博弈的契约、调节功能，而对于非专业的普通投资者，新证券法则向他们适度倾斜。上市公司股东权利代为行使征集制度有助于帮助中小投资者克服时间、成本方面的限制，更好地参与公司治理活动，积极发表对公司经营管理的各项意见。
三是新《证券法》为完善上市公司现金分红制度进一步强化。一方面规定了上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益权；另一方面明确上市公司当年的税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章程的规定分配现金股利。新证券法对上市公司的现金分红制度，让股民得到实惠，同时提升上市公司的社会价值，实现双赢。
四是新《证券法》将先行赔付这一制度确定了下来。明确发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。五是新《证券法》还规定投资者保护机构在利用专业优势进行投资者保护、代表投资者积极主张和行使权利等方面具有重要意义。新《证券法》具体规定了投资者保护机构代表投资者进行纠纷化解的三方面机制。首先是调解机制，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。其次是支持诉讼，投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。再次是派生诉讼，发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》第151条有关“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份”规定的限制。
五是新《证券法》探索建立了中国特色的证券集体诉讼制度，以适应证券发行注册制改革下加强投资者保护和权利救济的需要。首先是充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼。其次是允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体。再次是建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，更便于投资者维护自身合法权益。
记者：疫情对IPO的深层影响有哪些？哪些行业由于疫情的倒逼，在数字化转型方面会率先，从而带动上市步伐的加快呢？
何兆烽：无可否认，疫情短期内对IPO活动造成一定影响，包括企业在前期准备时造成的一些困难导致的时间进度的延后和上市市值的影响。从中期具有以下特点的企业上市的机会更大：一是高增长、有未受疫情负面影响的商业模式的企业，二是需要推进IPO筹集所需资金发展的企业，三是其业务因当前波动的驱动因素（即疫情、低油价等）而增强的企业。疫情对各行各业都产生了深远影响。从中长期来看，每一次危机都是产业结构调整的机会。企业应该把握机会，优化战略，理清发展思路，调整业务方向。
从传统行业企业来看，疫情将在一定程度上推动企业商业模式的进化。为适应新的变化，企业需要通过模式创新，构建新的价值链，寻找新的利润空间；通过技术创新研发新的产品和工艺，提升产品质量，降低产品成本；通过与数字技术、网络技术和AI技术的融合，提质增效，打造产品核心竞争力，促进企业的转型升级。而对原本就是互联网和线上相关的行业来说，疫情促进了企业改善升级其服务，同时抓住机会培养客户增加市场份额也是企业考虑的一方面。
总之，无论传统行业还是新兴行业企业都需要不断创新，以适应未来的市场。在此次疫情过中及过后，能够持续创新、升级、优化企业服务的企业将会有更多的发展机会，未来IPO企业中将出现越来越多这样的企业。
至于哪些行业由于疫情的倒逼，在数字化转型方面会率先，从而带动上市步伐会加快呢？我认为，在线教育、在线办公、在线医疗等线上服务及其相关硬件设备企业迎来前所未有的关注度及发展机遇。受在线教育强劲需求驱动，平板电脑销量意外走强。具体来说，一是在线娱乐迎来爆发式增长，数字传媒成为信息传播首选。二是5G、人工智能、大数据等新技术助力抗疫过程，提高了社会认同度，在行业高速增长期迎来更多发展催化因素。三是部分医疗和医药企业在疫情中发挥重要作用，得到更多发展机会。四是传统企业中创新型企业、数字化转型和升级优化得更快更好的企业。
记者：请您对2020年接下来三个季度的IPO前景做一个分析和展望。
何兆烽：我们对未来三个季度的A股IPO活动谨慎乐观。2020年即使在疫情影响最大的一季度，A股IPO活动依旧保持平稳，IPO数量和筹资额同比增长65%和208%；环比虽有下降，但四季度，与2018年相比也分别增长38%和93%。
中国政府在疫情发生后迅速采取一系列措施降低疫情对经济的影响，同时支持上市和拟上市企业中国的疫情目前控制良好，在此背景下，IPO活动受到的冲击并不明显。
目前新证券法的发布使得注册制在科创板以外的市场推行成为可能，其中创业板最可能成为下一个实施注册制的市场。而注册制的实行和目前的改革对IPO活动均是利好。
截至3月底，在证监会排队的企业数据达到416多家，科创板也有近百家企业等待上市。近年来我们看到，监管层坚定地支持IPO活动的正常进行，以支持实体经济的发展，IPO发行相对稳定。可以预计未来三个季度的A股IPO活动仍将正常进行，IPO市场仍保持活跃。
记者：“云上市”形式即便在将来疫情缓解后有无长期保持的可能性，您认为在疫情期间，我们有哪些短板需要抓紧内修补课的？
何兆烽：疫情期间的视频会议、“云上市”等是特殊时期的特殊举措，它既节省了人力、物力和财力，同时又满足了疫情交通和卫生安全的要求，是一种创新。“云上市”帮助企业在交通封闭的情况下实现上市，尽快筹集资金，保证企业战略和经营的正常实施。未来“云上市”会不会成为一种常态化的安排，这应由监管部门来决定，但疫情的发生的确可能改变一些生态和行为，在某些程序上进行改进，从而提高效率，节省成本。
纵观历史，每一次危机都是产业结构调整的机会。企业应该把握机会，优化战略，理清发展思路，调整业务方向。具体来讲，可以在以下方面有化自身发展。一是企业要把握市场变化，合理微创新。二是创新驱动，转型升级。疫情将在一定程度上推动商业逻辑的变化和商业模式的进化。企业可以通过模式创新，构建新的价值链，寻找新的利润空间；通过技术创新研发新的产品和工艺，提升产品质量，降低产品成本；通过与数字技术、网络技术和AI技术的融合，提质增效，打造产品核心竞争力，促进企业的转型升级。三是面对疫情持续时间的不确定，企业管理层做好多个应对预案，避免陷于被动局面。四是在此困难阶段，企业要加大精细化运营与管理，特别是现金流管理。要严守经营现金流，开源节流。五是留住优秀人才，重塑团队，增强不确定性领导能力。六是疫情进一步加强了各类企业的数字化转型需求。对于过于依赖线下渠道的厂商，以此次事件为鉴，推动智能制造、加大线上渠道拓展，全面提升企业数字化营销能力。七是开发多元化融资模式：拓宽融资渠道，逆境求生。八是控制风险，学会与疫情下的不确定性共处。合理安排企业统筹资本，提升企业决策水平，完善企业风险管理系统，关注企业的资金链、生产安全和员工健康，优化产品结构和客户群体，缩短产品线，以壮士断腕之决心果断砍掉冗余产品，压缩不必要的成本支出，更好地应对未来可能发生的危机。（来源：中国金融）
