A股资本市场制度回顾及IPO打新复盘：全面注册制风雨兼程 打新十四载全回顾
本报告导读：
A股资本市场走过30逾载，期间新股发行制度随时代特征而不断演变，经过固定价格发售，进入核准制而今向全面注册制迈进，A股发行效率及市场化程度不断提升。
摘要：
A股资本市场制度经过逾30 年演变，正向全面注册制方向推进，而IPO打新市场自2009 年至今主要可分为三个阶段。A股IPO在1999年之前主要采用固定价格发行，2005 年开始正式引入询价发行制度，2009 年创业板正式设立后迎来了A 股历史上首次市场化定价的试水，总体而言，2019 年前A 股发行制度均采用较为严格的核准制发行。2019 年科创板正式开板标志着A 股注册制改革拉开序幕，目前改革步入深水期，全面实施注册制指日可待。从IPO 打新来看，2009年至今大致可分为三个阶段：2009~2012 年的市场化定价阶段、2014~2019 年的市盈率定价阶段、2019 年至今的注册制发行阶段。影响网下打新收益的因素主要包括新股发行规模、网下投资者获配比例、新股上市涨幅、参与账户数量、账户打新参与率等，不同阶段中不同因子成为主要影响因素。
2009~2012 年市场化发行定价初次试水，市场经过三阶段演变，择股成为重要胜负手。该时期经过了“情绪定价阶段-自我学习阶段-回归理性阶段”三个阶段的演变，新股发行估值、破发率及首日涨幅逐渐走向动态平衡。这一阶段，网下投资者参与打新需要全额缴付申购资金，在破发常态化的背景下如不进行择股极易出现打新收益较低甚至“竹篮打水一场空”的负收益情形。因此，我们复盘了2009~2012 年新股上市首日破发与否的特征并建立了基于发行价、募资额、超募比例、首日自由流通市值、所属行业景气度、发行估值水平、当期新股情绪等7 个指标的打分模型，回测发现得分在3 分以上的新股首日破发风险较低。
2014~2019 年核准制市盈率定价下，IPO规模、账户数量、新股首日涨幅三要素互相作用影响打新收益。尚未引入信用申购的2014~2015年间，打新需要现金全额缴款，账户资产规模无法对打新收益形成杠杆作用，打新收益率即等于中签率*新股破板涨幅。2016 年信用申购开放，打新门槛大幅降低，同时23 倍市盈率定价下，新股实现“首日不败”，网下打新成为投资账户无风险增厚收益来源，“逢新必打”开始成为IPO 网下打新主流策略。2016 年期打新账户数量迎来爆发式增长，IPO 发行规模及新股上市账户随市场波动变化，三要素相共同影响打新收益。
2019 年至今A股注册制改革稳步推进，市场化定价逐步深化下破发现象常态化考验机构择股能力。2019 年科创板落地标志着A股正式开启注册制改革进程，市场化的询价定价是其重要配套制度。2019 年至今的注册制板块的新股定价及打新市场主要可分为两阶段：1)情绪化定价阶段(2019Q3~2020Q4)注册制板块新股整体处于高发行估值、高上市涨幅状态。2 ) 自我学习阶段， 其中第一阶段(2021Q1~2021Q3)，新股发行逐渐进入常态化节奏，在“10%高剔”规则及不突破四数孰低发行的惯例作用下，市场不断压低报价以维持首日涨幅。随着9.18 新规落地，注册制板块新股发行定价进入自我学习第二阶段(2021Q4 至今)，破发陆续出现而市场则在学习中不断走向动态平衡，从发达市场来看，市场化定价下新股破发是常态化现象，机构打新策略将从“逢新必打”向“优选个股”转变。
风险提示：新股上市涨幅进一步下滑及破发增多风险。
（文章来源：国泰君安证券）
