涪陵榨菜拟定增扩产:销量下滑恐已触天花板 产能翻倍如何消化？
作为一包小小的佐餐食品，涪陵榨菜(46.770, 2.12, 4.75%)10年间股价翻14倍成为“榨菜第一股”。
虽然2020年上半年受益于速食类食品销量猛增，但2019年业绩的下滑趋势不容忽视，一定程度上已经触及销量天花板。
依靠提价维持高毛利
小产品大门道
2020年上半年，涪陵榨菜实现营业收入11.98亿元，同比增长10.28%；归属净利润为4.04亿元，同比增长28.44%；扣非净利润为3.94亿元，同比增加26.42%。
图片来源：涪陵榨菜2020年半年报
涪陵榨菜主要从事于榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研发、生产和销售。榨菜为公司主要的收入来源，占比仅9成。
由于疫情所致，2020年上半年速食类、长保质期、易储存类食品纷纷销量暴增，企业收益增加。
2020年上半年，涪陵榨菜榨菜实现营业收入10.36亿元，同比增长12.12%，但毛利率减少1.20个百分点至59.31%；泡菜实现营业收入8.21亿元，同比增长8.55%；萝卜实现营业收入0.56亿元，同比下降16.00%。
相较于一季度营业收入同比下降8.33%，归属净利润同比增长6.67%的业绩，涪陵榨菜二季度增长明显。单第二季度，涪陵榨菜营业收入同比增长27.91%，归属净利润同比增长48.75%。
值得一提的是，除销量增加外，成本控制也在一定程度上对业绩增长起到增色作用。
2020年上半年，涪陵榨菜销售费用1.88亿元，同比下降18.11%，占营业收入18.15%；管理费用为0.26亿元，同比下降13.36%。
不过，《全球财说》在对比涪陵榨菜历年年报发现，公司营收净利增幅在逐年放缓，尤其是2019年，公司净利润则出现上市以来的首次下滑。
2017年-2019年，涪陵榨菜营收增幅分别为35.64%、25.92%、3.95%，归属净利润增幅分别为61%、59.78%、-8.55%。
2019年年报称，公司当期业绩下滑与国内宏观经济的放缓不无关系。2019年，涪陵榨菜产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序，导致公司产品销量同比下滑。
同时，公司期间费用增加也是造成2019年涪陵榨菜业绩下降的主要原因。2019年，涪陵榨菜销售费用为4.07亿元，同比增长45.03%，占当期销售收入的20.45%。
相关消息显示，2008年-2019年的10年中，涪陵榨菜一共经历12次提价或变相提价。虽然青菜头成本价格及运输价格有所增长，但经过多次提价，涪陵榨菜零售价涨价幅度已达400%。
这也是为什么涪陵榨菜一直能保持较高毛利率的原因了。2017年-2019年，涪陵榨菜销售毛利率分别为48.22%、55.76%、58.61%。
即便一袋榨菜仅2块钱，但小产品大门道，提价速度也高过诸多白酒企业，股价更是飙涨市值一度近450亿元。
2019年生产量销售量下滑
扩建后产能如何消化？
但涪陵榨菜还是存在某些硬伤，比如逐年增长的存货。
最近三年一期中，涪陵榨菜存货分别2.48亿元、3.30亿元、4.14亿元、4.37亿元，分别占总资产比重9.97%、11.08%、12.30%、12.05%。
有投资者向涪陵榨菜问及存货周转天数，需要注意的是，2017年-2019年公司存货周转天数分别为96.04天、122.79天、162.54天，逐年提高，2020年上半年该项数据为150.01天。
涪陵榨菜解释称，因为公司存货主要是原材料青菜头和盐菜块，在工艺要求上均需要加长时间腌榨、加工、发酵，存货周期加长主要源于2019年收购的青菜头比往年同期较多所致。
《全球财说》还发现，报告期内公司应付账款及预付账款增长异常。
截至2020年6月30日，涪陵榨菜应付账款为4108.38万元，较期初暴增10540.71%，涪陵榨菜对此解释称是因为公司为提高空白、弱势市场市场占有率，而放宽了部分客户信用额度所致。
同期，公司预付账款较期初增长238.58%至1897万元，主要是增加了预付原料收购费。
截至2020年6月30日，涪陵榨菜资产总计36.28亿元，负债合计5.90亿元。其中，货币资金为11.57亿元，占总资产比重31.89%，多为银行存款。
半年报同日，涪陵榨菜还公布《2020年非公开发行A股股票预案》称，该方案已于9月24日获证监会受理。
涪陵榨菜计划募集资金总额不超过33亿元，用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）、乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）。其中，生产基地项目中包括建造40.7万吨原料窖池、原料加工车间及配套自动化工艺设备。同时，公司还将投入8套原料加工自动化工艺设备、10条榨菜自动化生产线。
上述窖池建造项目完成后，公司榨菜窖池规模将从现有的27万吨增加到64万吨。
图片来源：涪陵榨菜非公开发行预案
2019年年报显示，2019年涪陵榨菜生产量为13.14万吨、销售量为13.85万吨，较2018年分别同比下降9.00%、4.12%，2018年生产量、销售量均为14.44万吨。
据2020年半年报告披露，涪陵榨菜的在建项目中还包括辽宁年产5万吨泡菜生产基地建设项目、惠通5.3万吨/年榨菜生产线、1.6万吨/年脆口榨菜生产线，目前项目进度分别为28.82% 、66.65%、54.24%。
公司现有窖池利用并未达饱和，募资扩建扩产后又准备如何消化？
2019年的销售量下滑，一定程度上反映出涪陵榨菜已触及天花板，也就是说经过十余年经营，涪陵榨菜市场空间扩展已十分艰难，若不增加产品种类、争夺其余产品市场，产能难以消化。
此外，本次非公开发行认购对象中还包括公司控股股东涪陵国投、董事长周斌全，拟认购金额分别为13.50亿元与不超过0.8亿元，占募资总额的43.33%。
9月25日，涪陵榨菜报收44.65元/股，年内涨幅68.94%，总市值为347.3亿元。
