华南房企突围战：雅居乐乏力、奥园回落与时代承压
经过了上半年疫情的考验，房企们开始陆续发布半年成绩单，为市场提供了观察房企表现的最佳窗口。
作为中国房地产最早开始市场化的区域，华南一直是房企高地，以万科、恒大、碧桂园(9.78, -0.24, -2.40%)等为首的粤系房企几乎占据行业的半壁江山。
而随着时间的推进、行业的变化，以及房企各自发展轨迹的不同，从最初以恒大、碧桂园、雅居乐、合生、富力为代表华南五虎，到近年被冠以粤港澳四小龙之称的龙光地产、合景泰富、佳兆业和中国奥园(9.09, -0.23,-2.47%)近，华南房企的格局也在不断发生改变。
以雅居乐、奥园和时代中国为例，三者都是从广州起家，拥有两个或更多的上市平台。
其中，作为华南五虎之一的雅居乐于2018年首破千亿，奥园紧随其后，在2019年跻身千亿俱乐部，而喊了两年要在2020年实现千亿的时代，则在疫情影响下，离当初定下的目标仍有较长距离。
雅居乐：寻找第二颗金蛋
仅从当期数据的绝对值而言，目前，雅居乐仍在业绩上远远抛开奥园和时代。
数据来源：企业公告
数据显示，截至2020年6月30日，雅居乐实现营业收入335.27亿元，同比上涨23.7%；毛利为115.2亿元，同比上涨40.2%，整体毛利率为34.4%，同比上升4.1个百分点；核心净利润和股东应占净利润分别为65.18亿元和53.06亿元，分别同比上涨35.6%和32.9%。
看起来，在疫情影响下，雅居乐的营收和毛利能实现如此大的涨幅应属不易，但在经历过2018年的高光时刻和2019年的下滑后，如今的雅居乐似乎正在从过往光环中，逐渐回归平淡。
数据来源：企业公告
2018年，雅居乐首次突破千亿，而受益于海南这个“金蛋”，雅居乐也在当年中期业绩中取得过49.6%的毛利率，成为行业内高毛利的代表房企。
众所周知，海南清水湾项目是雅居乐最重要的明星项目，也是其旅游地产战略的最具代表性的项目，不仅拥有近千亿货值，雅居乐在海南区域销售的毛利率也高达50%，就连董事局主席兼总裁陈卓林都多次强调海南是雅居乐的“金蛋”。
然而，受到近两年海南房地产政策的影响，雅居乐在海南的业绩大打折扣，影响拖累整个集团的表现。
数据显示，2019年中期，雅居乐的毛利润同比减少31.6%，毛利率也从2018年中期的49.65%降至30.32%。据了解，2018年到2019年，海南发布一系列的限购政策，给海南清水湾项目带来不小压力。
今年6月初，海南自贸港建设总体方案落地，海南楼市出现回暖迹象。另一方面，通过多元化业务的带动，雅居乐的毛利率在今年疫情肆虐的情况下实现了逆势回升。
事实上，意识到不能将鸡蛋放在一个篮子，雅居乐也努力寻找更多的明星项目，云南就是其中一个重要方向。
据悉，在雅居乐2020年的开发计划中，海南和云南开发占比达到21.5%。
然而，一方面云南旅游地产市场尚未发展成熟，不少房企纷纷抢滩，竞争日趋激烈，另一方面早年雅居乐曾被曝出利益输送、屡次违规占地触碰耕地红线等问题。能否复制海南清水湾的成功，尚未能定论。
至今，陈卓林也没能找到清水湾后的第二颗金蛋。
奥园：收并购的B面
排名上紧随其后的中国奥园上半年则录得营业额282.4亿元，同比增长19%，毛利为82.8亿元，同比增长18%，毛利率29.3%；核心净利润28.3亿元，股东应占核心净利润24.5亿元。
数据来源：企业公告
回顾过去三年，奥园似乎一直处在高速增长的轨道上，通过收并购、提高杠杆撬动规模增长的模式像极了位于隔壁省份的闽系房企。
数据显示，2017年到2019年，奥园的销售复合增长率达到63%，去年该公司的物业销售额也首次突破千亿，进入销售30强，势头正劲。
据3月份年报业绩会集团董事会主席郭梓文透露，奥园提出2022年力争突破2000亿的目标。
不过，受疫情影响，今年上半年奥园的销售并无明显增长。
中报显示，2020年上半年，奥园累计录得合同销售额508.7亿元，同比略有减少，完成全年目标1320亿元的38.54%，前7月累计销售约604.2亿元，超过去年同期。
换言之，下半年奥园平均每月需销售133亿元，才能顺利实现较2019年增幅12%的销售目标，而要完成2022年2000亿的目标，意味着接下来的两年奥园要做到平均20%以上的增长率。
事实上，奥园过去几年增速有赖其以收并购为主的扩张模式，尽管成本低廉，但与传统招拍挂相比，收并购的风险始终更多一些。
收并购和合作项目的增加，反映在报表上，近几年奥园的非控股股东权益呈现不断上升趋势。截止2020年6月30日，奥园的少数股东占公司60%的权益，同期却只获得20%的净利润，而这也曾招致机构做空，指责其“明股实债”。
对此，奥园方面的解释为，项目从股东的投入到实现回报大概是2-3年的周期，尤其是非控股股东投入的是旧改项目时间更长，需要时间慢慢体现。
此外，收并购带来的相应债务，以及项目品质、管理水平上的差异，也是房企在进行收并购过程中常常会面临的问题。
时代中国：与千亿的距离
相比之下，无论是规模还是利润表现，经过了2019年快速增长的时代中国则出现了倒退。
半年报数据显示，2020年上半年，时代中报得营业额为149.25亿元，同比减少6.4%；毛利40.21亿元，同比减少22.5%；利润为18.11亿元，同比增长6.5%；核心净利润为18.3亿元，同比增长1.3%；股东应占利润15.37亿元，同比减少3.6%。
数据来源：企业公告
此外，受疫情及经济不确定因素影响，曾提出2020实现千亿的销售目标也在年初降至823亿元，同比增幅仅有5%。上半年，时代中国累计实现合同销售金额约325.7亿元，完成年度销售目标的39.57%。
与千亿目标同样搁浅的还有城市更新项目，数据显示，截至2020年上半年，时代中国城市更新项目总数超过150个，潜在总建筑面积约5200万平方米。但上半年该公司的城市更新项目结转入账为零。
由于疫情影响，广佛等地区个别项目进行了折扣优惠，以及城市更新项目零收入，上半年，时代中国的毛利率由去年同期32.5%下降至26.9%。
对此，公司董事会主席岑钊雄透露，今年预计有10个项目转化，总建筑面积200多万平方米，大约700亿货值，截至7月份已经完成4个项目的转化，全年预计将有10个左右项目完成转化。
尽管有大量的城市更新项目，但漫长的转化周期下，时代与千亿的距离又将延长至新的一年。
有息负债奥园最高 短债比均超40%
如果说业绩表现体现出房企的经营水平，财务状况则是代表房企安全的底线。
数据显示，截至2020年6月30日，雅居乐、奥园、时代的有息贷款分别为983.39亿元、1030.48亿元和587.22亿元。其中，奥园的有息贷款首次突破了千亿，净负债率升至79.8%，而这两项指标均高于雅居乐和时代，财务杠杆不断加大。
值得注意的事，随着负债的不断增加，三家的短债占比均突破40%，存在一定范围的短期偿债压力。
数据来源：企业公告
其中，雅居乐的现金短债比仅为1.15，低于行业平均水平，体现其流动性不足的问题。此外，于2020年6月30日，该公司未动用的借贷额度为76.33亿元，而同期奥园则有约943.04亿元的额度尚未动用。
与此同时，上半年房企们也紧抓各个境内外发债窗口，积极进行新增融资，借新还旧，以优化债务结构。
据了解，上半年内，雅居乐发行2025年到期5亿美元优先票据，年利率5.75%；获得32.42亿港元贷款信贷，期限36个月；发行30亿公司债。
评级方面，4月，雅居乐曾在数天之内先后遭穆迪、标普将评级展望调整为负面，引发市场关注。
据了解，雅居乐对于永续债的依赖程度日益增加。2017年至2019年，其永续债规模分别为55.29亿元、83.35亿元及135.67亿元。其中，2019年一年，雅居乐便发行了14亿美元的优先永续资本证券。
时代方面，继2019年融资近300亿以后，2020年，公司继续频频发债。
2月，时代中国发行两笔合共13.15亿元公司债券；3月，发行两笔合共25亿元的公司债券；5月，发行一笔2亿美元境外债券，以及一笔25亿元公司债券。
而处于规模上升期的奥园，无论是有息负债、净负债率还是融资成本，都没有得到明显的改善。
战略与未来pk
事实上，对处于不同阶段的房企而言，交出的业绩或会因其发展阶段不同而表现各异，但战略和土储情况将更多预示企业未来的规模与地位。
从战略层面出发，随着地产行业进入调整深水区，雅居乐开始更多转向环保、家装、代建等多元化业务。旗下的家装和园林平台雅城也在今年6月底向港交所提交了招股书。
招股书数据显示，2017年、2018年及2019年，雅城收入分别为15.48亿元、35.09亿元及50.92亿元，年复合增长率为81.4%；利润分别为2.64亿元、4.9亿元及8.22亿元；毛利分别为4.1亿元、8.15亿元及13.01亿元
此外，截至今年上半年，雅居乐非房板块的业务营收已占据集团整体营收的12.6%，达到42.2亿元，多元化战略已初具规模。
与雅居乐一样，奥园也提出多元板块发展的战略，涉及产业包括健康、科技、金融、教育、跨境电商等等。但相比之下，后来者奥园的多元业务还未形成气候，上半年，其地产主业的营收占公司总体营收达到97%。
值得一提的是，今年4月，旗下中国文旅集团拟赴港IPO。
招股书显示，2017年至2019年，中国文旅的净利润分别为4454.7万元、7260.5万元、1.04亿元，毛利为6559万元、1.50亿元、3.18亿元。
然而，受今年疫情影响，国内文旅行业几乎停滞不前，其上市前景也颇受阻滞。
相比之下，时代中国除物业平台时代邻里(11.06, 0.06, 0.55%)之外，在多元化方面的涉猎并不多，仍以地产开发为主。
土储方面，截至2020年6月30日，时代中国的总土地储备约为2180万平方米，不及奥园和雅居乐的一半，两者分别拥有土地储备4874万平方米和5303万平方米。
但在城市更新方面，时代中国则优势明显。
数据显示，截至2020年6月30日，时代中国的城市更新项目总数超过150个，潜在总建筑面积约5200万平方米。
相比之下，截至期内奥园拥有逾50个城市更新项目，而雅居乐的城市更新集团在2019年才刚刚成立。截至2019年底，雅居乐在城市更新方面完成了10个项目的合作协议、5个项目的框架协议。
显然，这也成为房企未来争夺行业地位的新赛道。
结语
总体而言，无论是归于平淡的雅居乐，处于上升期的奥园，还是千亿路上的时代，在目前都未显示出绝对的突围优势，在行业竞争日趋激烈的未来，稍有一步错误，都有可能付出巨大代价。
由此，在保证安全的前提下，平稳、健康发展，更多关注利润而非规模，对房企而言，或许比激进冒险更具有现实意义。
